?

Log in

No account? Create an account

Previous Entry | Next Entry


Решил сделать перевод февральской статьи Билла Гросса из PIMCO по поводу перспектив мировой финансовой системы, которая на сегодняшней стадии развития напоминает Сверхновую звезду... .

За перевод не ругайте, делал на скорую руку, лучше читать оригинал http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/Credit-Supernova.aspx

IO_Supernova

Вероятно, что мировая резервная кредитная система, находящаяся в основе современного финансового мира, будет следовать по пути естественной эволюции. Также как и Вселенной, зародившейся после Большого взрыва (Big Bang) 14 млрд. лет назад, действующей монетарной системе требуется бесконечное расширение для поддержания своего существования. По тому же сценарию, проявление энтропии в физической Вселенной на самом деле может предвещать аналогичную потерю  "энергии" и "тепла" на кредитных рынках. Если все так и происходит, то кредиторы, заемщики и инвесторы, неразрывно связанные между собой в рамках существующей кредитной системы, имеют законное право спросить, к каким экономическим последствиям приведет подобная трансформация.      

Для того чтобы понять, по какому пути пойдет мировая финансовая система, необходимо сначала описать первопричину Большого взрыва на кредитных рынках. Создание кредита в современной резервной банковской системе начинается с депозита и доходное (для банков) расширение этого депозита посредством левериджа. Банки и другие кредиторы не всегда держат все 100% депозитов в кассе. Только лишь часть (примеч. минимальный объем резервов). Этот депозит, далее разогнанный в 10x и более раз с помощью левериджа, и является в современном финансовом мире эквивалентом Большого взрыва. Начало этого “взрыва” выявить труднее, чем определить дату зарождения нашей Вселенной, но этот процесс определенно ускорился с появлением центральных банков – в США в 1913 г. – и вместе с этим увеличилась уверенность в том, что эти лицензированные кредиторы последней инстанции будут оказывать поддержку финансовой и реальной экономике. Коммерческие и центральные банки были и остаются важнейшими элементами глобальной экономики.

Но вместе со своим появлением они принесли с собой врожденную нестабильность, которая требует бесконечной и все большей и большей кредитной экспансии для того, чтобы система продолжала существовать. Проценты по первым кредитам соответствовали реальным темпам роста и уровню создания благосостояния в экономике. Кредиторы требовали такую доходность в соответствии с принимаемым на себя риском, а заемщики спекулировали полученными в долг деньгами в надежде на то, что полученного дохода хватит на выплату процентов по кредиту. В большинстве случаев у них это получалось. Но экономика не может по логике вещей расти быстрее, чем реальные процентные ставки по кредитам, в комбинации с двузначными процентами дохода, которые владельцы актива запрашивают для поддержания левериджа. В некотором смысле это похоже на метафору из песни Льюиса Армстронга “16 тонн” про нелегкую судьбу шахтеров: “На день ты постарел, в долгах погрязши глубже”, за исключением тех немногих людей, которые находятся вне этой системы и понимают последствия кредитного безумия.  

Одним из таких является экономист Хайман Мински (1913-1996). Наблюдаемая сегодня кредитная экспансия в рамках усложненной экономической модели Мински работает по сценарию, которую он назвал схемой “Понци” (по имени известного организатора финансовых пирамид в Америке в 1920-х Чарльза Понци). При разработке теории экономических циклов Хайман Мински выделил три класса заемщиков. “Хеджевые” могут легко удовлетворить все требования по долговым выплатам, используя свои денежные потоки. Чем выше доля финансирования за счет собственных средств, тем более вероятно, что данный экономический субъект относится к группе хеджеров. “Спекулятивные” в состоянии выплачивать текущие проценты, но вынуждены рефинансировать свои кредиты, чтобы выплачивать основную сумму займа. Субъекты со спекулятивным характером финансовой структуры прибегают к практике обслуживания своих финансовых обязательств не за счет собственных доходов, а путем эффективного управления долгом. В то же время заемщики “Понци” не могут рассчитывать на денежные потоки, а только на постоянный рост стоимости актива. Такие экономические субъекты имеют возможность отвечать по обязательствам лишь с помощью продажи активов и выпуска новых займов. Субъекты Понци сокращают уровень своей финансовой устойчивости, а их долги имеют наименьший уровень надежности вследствие больших рисков, которые несут держатели таких долгов. В случае прекращения роста цены активов они оказываются неплатежеспособными (примеч. вспомните лопнувший пузырь саб-прайм ипотеки в 2008 г.). Тогда наступает “момент Мински”. В фазе “Понци” начинается ускорение инфляции.

Концепция Хаймана Мински, развитая около 50 лет назад сразу после отвязки доллара от золота в 1971 г., представляла собой циклическую модель, выделяющую периоды рецессии и периоды оздоровления экономики в те моменты, когда уровень кредитного плеча в системе сокращался. Но он, наверное, не представлял, что кредит в американской экономике начнет расти по гиперболической функции, а не по линейной, как это показано на рисунке 1 (паттерны для других развитых экономик идентичны). Ведь действительно, наблюдавшийся ранее циклический делеверидж был относительно мягким, даже во времена Волкера в 1979-81 гг. Когда Мински формулировал свою теорию в начале 1970-х, объем кредитного долга США составлял $3 трлн. (в понятие кредитного долга включается долг правительства, домохозяйств, корпоративный и частный долг; не включает “теневой” долг, оцениваемый в $20-30 трлн.). Сегодня долг составляет $56 трлн. и продолжает расти; это монстр, который требует бесконечного объема “топлива”; это Сверхновая звезда, которая расширяется и расширяется, и в этом процессе начинает уничтожать саму себя.

IO_Feb2013_Fig1

Сегодня каждый дополнительный кредит создает все меньше и меньше "тепла". В 1980-е на создание $1 в ВПП США приходилось $4 новых выданных кредита. В прошлом десятилетии на это требовалось уже $10, начиная с 2006 г. - $20. В 2013 г. финансы “Понци” все больше и больше идут в руки кредиторов и рыночных спекулянтов, и все меньше и меньше в реальную экономику. В результате, сегодня реальные темпы роста экономики США составляют 2% вместо средних 3,5% за последние 50 лет. Вероятно, далее будет еще меньше.

Но есть и другая проблема. Процентные ставки, которые сегодня прижаты к нулевому рубежу, искажают традиционные модели сохранения капитала и бизнеса, построенных на базисе позитивных реальных процентных ставок и широкой кредитной маржи. На фоне многочисленных увольнений, закрытия филиалов банков, консолидации бизнеса падает спрос на труд и расширение производственных мощностей. Мы наблюдаем  процесс эрозии реального экономического роста.

Идея кредитной экспансии в некоторых случаях стала деструктивной и начала съедать маржу кредитных рынков и те части реальной экономики, которые были благодаря этой экспансии созданы.

Самый яркий исторический пример негативного влияния политики нулевых процентных ставок – Япония. В условиях процентных ставок, прижатых к нулю в течение последней декады и более, резко сокращающийся уровень инвестиций в основной капитал, как показано на рисунке 2, является наиболее очевидным развитием событий. Японский кредитный рынок пережил состояние Сверхновой звезды, взорвался и затем сжался сам в себе. Деньги и кредит могут потерять свою силу и их “звездное” время может закончиться для развитых экономик, включая США.

IO_Feb2013_Fig2

Инвестиционная стратегия.

Пример со Сверхновой звездой скорее поучительный, его не надо воспринимать буквально. Конец глобальной монетарной системы совсем не означает, что мир погрузится во тьму. Сегодня кредит преимущественно используется для рыночных спекуляций, нежели чем для продуктивных инноваций. Рост стоимости активов является критически важным для поддержания жизнеспособности всей системы. Инвестиционные банки, которые десять лет назад способствовали росту малого бизнеса и обеспечивали доступ к публичным рынкам, сегодня заняли доминирующие позиции благодаря спекуляциям с использованием левериджа и схем Понци, о чем предупреждал Мински. 

Таким образом, основанные на кредите финансовые рынки и экономика, которую эти рынки поддерживают, являются перекредитованными, хрупкими и наращивающими энтропию – их время и их сила заканчиваются. Обратный отсчет запускается в тот момент, когда инвестиционные активы начинают нести в себе слишком высокие риски на фоне низкой отдачи; когда кредиторы смещают свой акцент с кредитных рынков в сторону других альтернатив - наличных денег и реальных активов.

Еще раз: обратный отсчет запускается в тот момент, когда инвестиционные активы начинают нести в себе слишком высокие риски на фоне низкой отдачи

И первыми признаками для кредиторов могут быть: 1) доходности долгосрочных бондов слишком низкие относительно процентного риска, 2) кредитные спрэды слишком жесткие по отношению к риску дефолта и 3) коэффициенты PE слишком высокие по отношению к риску экономического роста.

Не сразу, но со временем, кредит меняет свою форму, превращаясь образно в “кэш под матрасом” или в реальные активы (золото, бриллианты). Он также может пойти на другие кредитные рынки, номинированные в альтернативных валютах. Если такое случается, национальные системы вступают в фазу делевериджа.

До тех пор пока центральные банки и кредитные институты могут обеспечивать реальный или, что еще лучше, номинальный рост экономики с их триллионами долларов, евро и йен, риск энтропии кредитных рынков будет расти.

Элемент времени является критическим, потому что инвесторы и спекулянты, которые поддерживают систему, не смогут это делать вечно. Куда же вкладывать свои средства для избегания последствий финансовых репрессий и отрицательных процентных ставок, достигающих -2%?

Мы работаем в мире, в основе которого стоит кредит, и на фоне затухания энергии этого кредита мы и наши клиенты должны осознавать эту энтропию и быть готовыми к принятию низких доходностей (явно не двузначные цифры) по бондам, акциям, недвижимости и деривативным стратегиям.

Тем не менее, инвесторы не должны подаваться этой энтропии судьбы. Время, может быть, и уходит, но, как говорится, время - это деньги.  Как же их заработать?  

(1) Позиция, предполагающая возможность инфляции: конечная стадия Суперновой звезды темпы роста инфляции будут выше темпов роста экономики. Вероятность наступления инфляции выше, чем дефляции.  В бондах, купить защиту от инфляции можно через TIPS; с короткими сроками обращения и дюрации; не надо идти против центробанков – нужно их опережать,  первыми покупая те активы, которые регуляторы будут выкупать с рынка; обратите внимание на суверенные бонды с позитивными реальными процентными ставками (Мексика, Италия, Бразилия, к примеру).

(2) Готовьтесь к низким темпам реального экономического роста: многочисленные QE и ZIRP будут иметь негативные последствия.  Переводите деньги в валюты и рынки капитала в страны с низкой долговой нагрузкой и менее перегруженной кредитами системой. Австралия, Бразилия, Мексика и Канада являются неплохими кандидатами.

(3) Инвестируйте в глобальные акции компаний со стабильным денежным потоком, которые будут давать по историческим меркам более низкие, но стабильные доходы.

(4) Перемещайте свой капитал с финансовых активов в реальные активы: покупайте то, что можете потрогать на зуб – золото, другие коммодитиз, любое, что не может воспроизводиться быстрее, чем кредит.

(5) Будьте осведомлены о правах собственности и политики конфискации имущества в тех или иных юрисдикциях.

(6) Понимайте, что текущая кредитная система находится в состоянии Сверхновой звезды. В какой-то момент произойдет трансформация во что-то новое.


William H. Gross
Managing Director PIMCO

Comments

( 11 comments — Leave a comment )
d_shagardin
Feb. 4th, 2013 09:52 pm (UTC)
собственно, интервью Гросса по этой теме: http://www.bloomberg.com/video/gross-u-s-credit-expansion-a-financial-supernova-w3E9kMMARsuIHVKGT5aBMg.html
konstex
Feb. 4th, 2013 10:18 pm (UTC)
В субботнем номере еженедельника Wirtschaftswoche высказвается идея радикальной скупки ЕЦБ долга в объеме 3-4 трлн. По тем же соусом - новые долги не ведут к адекватному росту ВВП.
Интересно на какие года по Б. Гроссу придется развязка этой дурной бесконечности, ведь гиперинфляции может, как показал опыт Веймарской республики, может длиться довольно долго.
d_shagardin
Feb. 4th, 2013 10:30 pm (UTC)
кто знает...кто-знает... вероятность того, что ЕЦБ скупит всякого трэша на 3-4 млрд. евро в течении нескольких лет, не такая уж и низкая... а если Меркель уйдет и Вайдман? шансы повысятся вдвое!
konstex
Feb. 4th, 2013 11:09 pm (UTC)
Триллиона € )) всего то в о всех бумаг секьюритизировано 6 трл. это 2/3 долговой нагрузки.
Да похоже кроме Вейдмана и проф. Зинна никто не сопротивляется. Даже конституционной суд заставили молчать, а ведь мандата на монетизации у ЕЦБ по сути нет. Да договор по Евросоюзу напрямую запрещает выкупать долги стран участников.
d_shagardin
Feb. 5th, 2013 05:48 am (UTC)
да-да :) трлн. конечно! Мандат ЕЦБ - вещь, как оказалось, не такая уж незыблемая :) Если будет надо, начнут выкупать напрямую, просто придумают какой-нибудь вариант стерилизации ден. ликвидности. дело техники и политических договоренностей :)) нельзя идти против ФРС, это может плохо кончится. да и к тому же, сколько бывших сотрудников GS работают на высокопоставленных постах в Еврозоне...
d_shagardin
Feb. 5th, 2013 01:18 pm (UTC)
очень неплохая дискуссия под этой теме разродилась на смарт-лабе, рекомендую: http://smart-lab.ru/company/kitfinance/blog/100702.php
oleg_el
Feb. 5th, 2013 05:45 pm (UTC)
Хороший текст, спасибо!
Свои 5 копеек вставлю)
Где то осенью вычитал у буржуев (что важно) - Капитализм без банкротств напоминает католицизм без ада!
d_shagardin
Feb. 5th, 2013 05:57 pm (UTC)
Запишу фразу ;) хорошая
nebo_nw
Feb. 5th, 2013 06:58 pm (UTC)
сколько не читаю блогеров и т.п. уже все негласно либо понимают, либо начинают осознавать, что скоро бумажным деньгам конец. ни кто еще в открытую не говорит "дефолт", в основном прячутся за слова синонимы, но факт фактом.

я поддерживаю идею вложения в реальные активы. сейчас это лучше, чем фантики. </p>

со своей стороны, хотел бы Вам Дмитрий, предложить тему следующей статьи. односложно написать ее не могу, скорее это будет ветвь рассуждений:
я много думаю о том, что есть бумажные деньги. на чем жиздется фундамент бумажных денег... кого их обеспечение? и не могу найти на него ответа... это бумага. конечно есть формулы денежной массы. но по мне так, идея близка к идейности в саму бумагу. пока люди в нее верят, она жива.
при этом, стоит отметить, что экономика основанная на кредите и проценте, уже закладывает в себя пирамидальную структуру. что бы получить рубль в цб, нужно занять, в основе займа процент, который порождает новую бумагу...

вот что лично Вы думаете по этому поводу? какова денежная система будущего если была бы возможность создать нечто свое? что было бы в роли "денег" и обеспечения по ним?

(Anonymous)
Feb. 14th, 2013 09:48 pm (UTC)
воспроизводиться быстрее, чем кредит
Подскажите пожалуйста если возможно на примерах что имеется ввиду под:
"любое, что не может воспроизводиться быстрее, чем кредит. " ?
(Anonymous)
Feb. 20th, 2013 12:53 pm (UTC)
Re: воспроизводиться быстрее, чем кредит
Есть даже то, что вообще больше не производится.
"Покупайте землю! Земля - это единственный продукт, который больше не производят" Марк Твен
( 11 comments — Leave a comment )

Latest Month

March 2015
S M T W T F S
1234567
891011121314
15161718192021
22232425262728
293031    

Tags

Powered by LiveJournal.com
Designed by yoksel