d_shagardin (d_shagardin) wrote,
d_shagardin
d_shagardin

Categories:

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

Первая часть здесь.

Содержание второй части:


  • Долг к ВВП

  • Делеверидж на уровне домохозяйств: структура активов и пассивов

  • Отношение долгов к активам

  • Расходы на обслуживание долга

  • Отношение долга к располагаемому доходу

  • Вместо заключения


Долг к ВВП


Для полного понимания сути процесса делевериджа в  США необходимо проанализировать структуру и изменения балансов экономических субъектов США: домохозяйств, корпоративного сектора, финансового сектора и правительства.

Динамика долга к ВВП наглядно показывает процесс делевериджа в американской экономике в последние годы. После 2008 года правительство США стало активно замещать выпадающий спрос частного сектора через значительное расширение государственного долга, который монетизировался ФРС:

US sector-to-gdp debt

US sector debt total


Делеверидж на уровне домохозяйств: структура активов и пассивов


Американские домохозяйства ощутили на себе самый сильный удар от кризиса 2008 года и по-прежнему оперируют в рамках делевериджа.

Это неудивительно, т.к. портфель недвижимости составляет 20% всех активов домохозяйств (70% составляют финансовые активы!), а ипотечные кредиты — более 70% всех обязательств. В кризис активы значительно обесценились, а долги остались на прежнем уровне, т.е. благосостояние домохозяйств упало. Начался процесс делевериджа, который связан в первую очередь со снижением левериджа в сегменте ипотечного долга. При этом потребительские расходы формируют 70% ВВП США.

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)
«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)
Либо в упрощенной таблице:
«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

Кризис 2008 года обрушил рынок недвижимости и финансовые рынки – активы домохозяйств сжались. Но обязательства по выплате ипотечных и потребительских кредитов остались. Таким образом, благосостояние домохозяйств, как разница между активами и обязательствами, значительно упало, поставив экономику на колени.

Отсюда понятно, какие меры нужно предпринять для смягчения процесса делевериджа:

  • снизить уровень безработицы

  • поддержать рынок недвижимости

  • восстановить стоимость финансовых активов (акций, облигаций)

  • снизить стоимость кредита, в частности ипотечного (большая часть ипотечного долга в США с плавающей процентной ставкой), обеспечить возможность рефинансирования ипотечного долга и т.п.

  • снизить уровень расходов на обслуживание долгов по отношению к доходу и т.д.


Все эти проблемы Правительство и ФРС «разгребают» последние шесть лет. Не без проблем, конечно, но по многим направлениям власти США добились значительного прогресса, благодаря чему делеверидж и стал «красивым».

Как мы уже поняли, процесс делевериджа по большей части заключается в сокращении объема ипотечных кредитов.  C января 2008 года их объем сократился на $1,3 трлн. до $9,37 трлн. Потребительский кредит за этот период показал рост на $0,47 трлн. до $3,1 трлн. Понятно, что рост потребительского кредита в абсолютных значениях не смог перекрыть сокращение ипотечного долга.

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

К концу 2013 года общий объем кредита домохозяйств перестал сокращаться (см. выше график динамики долга домохозяйств), но это никак не означает, что процесс делевериджа завершился.

Важно оценивать не общий уровень долга домохозяйств, а отношение этого долга к активам и, что самое главное, к доходам. Кроме этого важно оценивать объем дохода, который направляется на погашение существующих кредитов.    

Отношение долгов к активам


Соотношение объема ипотечного долга к объему портфеля недвижимости домохозяйств США держалось на уровне 35% в 1991-2007 годах. В период с конца 2006 по середину 2008 года, когда цены на недвижимость падали, а ипотечный долг все еще расширялся, это соотношение выросло до 56%. Затем случился кризис и в процессе делевериджа отношение ипотечного долга к портфелю недвижимости сократилось до 42%.
household mortgage debt-to-value

Расходы на обслуживание долга


Как отмечалось выше, делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки — долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам. Делеверидж начинается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика. Таким образом, крайне ценным индикатором выступает отношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода домохозяйств.

Как видно на графике, когда расходы на обслуживание долга от располагаемого дохода домохозяйств в США достигли 14%, начался делеверидж. Кстати говоря, тот же уровень был достигнут в начале 1930-х, когда страна стояла на грани Великой Депрессии. История повторяется. Сегодня отношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода находится вблизи минимальных исторических уровней, во многом благодаря действиям ФРС.
«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

Отношение долга к располагаемому доходу


В декабре 2007 года долги домохозяйств США превысили уровень в 115% от их располагаемого дохода. Под тяжестью долгового времени (т.е. уже потраченных будущих доходов), наращивать потребление домохозяйства далее не могли. В процессе делевериджа к декабрю 2013 года объем долга к располагаемым доходам сократился до 91%, но по историческим меркам также остается высоким.

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)


Несмотря на значительное сокращение долга по отношению к располагаемому доходу домохозяйств, нельзя однозначно говорить о том, что делеверидж близок к завершению.

Дело в том, что доходы и долг распределены в экономике США неравномерно. Большая часть долга сосредоточена в секторе домохозяйств со средним и низким уровнем доходов. Достаточно взглянуть на динамику коэффициента Джини.
«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

Кроме этого, важно понимать, что в условиях реальных отрицательных процентных ставок выигрывают прежде всего заемщики капитала, т.к. расходы по обслуживанию долга сокращаются в таких условиях быстрее, чем растут доходы от владения активами.

После кризиса 2008 года «дорогой» долг домохозяйств начал замещаться более дешёвым государственным. Это позволяет решить лишь текущие проблемы экономики в процессе делевериджа частного сектора, но создает большие проблемы в перспективе. Государственный долг — это фактически долг, который должны обслуживать домохозяйства. В какой-то момент государство может нарастить дефицит бюджета и увеличить уровень долговой нагрузки для решения текущих проблем,  но в долгосрочном периоде за это платить придется всё равно домохозяйствам.

Вместо заключения


Сегодня экономика США движется по пути «красивого» делевериджа («beautiful delevereging»), когда объем монетизации госдолга перевешивает дефляционные эффекты от сокращения уровня долговой нагрузки. Это создает основу для того, чтобы темпы роста номинального ВВП оставались выше уровня номинальных процентных ставок.

Несмотря на то, что традиционные методы монетарной политики во времена делевериджа не работают, ФРС США с самого начала острой фазы кризиса 2008 года прилагает все возможные усилия через использование нетрадиционных инструментов для соблюдения своего двойного мандата – обеспечения ценовой стабильности при полной занятости. По прошествии почти шести лет с начала финансового кризиса, можно говорить о том, что Федрезерву удалось предотвратить дефляцию и косвенно повлиять на восстановление экономики:
«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 2)
Если бы в 2008 году у экономических агентов (не важно, должников или кредиторов) не было бы за спиной того, кто предоставит деньги в неограниченных количествах, то «fire sales» (вынужденные продажи активов) достигли бы значительных масштабов, закрутив дефляционную спираль. ФРС, учитывая негативный опыт Великой Депрессии 1930-х (Японии 1990-х и т.п.) предложил финансовой системе столько денег, сколько было необходимо для восстановления контроля над денежной массой и инфляционными процессами в экономике.

В целях замещения выпадающего спроса частного сектора во времена делевериджа правительство начинает наращивать долговую нагрузку и расширять дефицит бюджета. В этих условиях финансовым властям крайне важно иметь за спиной агента, который гарантированно будет выкупать новые выпуски долговых обязательств. Этим агентом и является ФРС, монетизирующий госдолг в рамках программ количественного смягчения (QE), и в результате ставший крупнейшим держателем госдолга США.

Позитивный сценарий предполагает, что делеверидж домохозяйств завершится к концу 2015 года и экономика США выйдет в стадию естественного восстановления, как и раньше основанного на кредите. На это же время ФРС намечает выход из политики нулевых процентных ставок.

Но вопросов и трудностей на этом пути остается много. Даже если делеверидж закончится в ближайшие годы, не совсем понятно, на какие цели будет наращиваться кредит. Если на потребление — это одно, и приведет к надуванию очередного «пузыря». Если в бизнес, то куда именно? Нужны новые точки приложения капитала.

Если говорить о фондовом рынке США, то наиболее интересной стратегией в условиях «финансовых репрессий» по-прежнему остается «buy the dip», т.е. выкуп всех просадок, коррекций на S&P 500. Об этом подробнее в след. материале.



P.S. график Morgage rate 30YR vs. UST 10YR (для коммента)

mortgage vs 10YR
Tags: делеверидж
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 15 comments