?

Log in

No account? Create an account

Previous Entry | Next Entry

Американский рынок растет уже шестой год подряд и сегодня находится на максимальных исторических значениях. Индекс S&P500 за это время вырос почти на 190%. На протяжении всего этого времени инвесторы, аналитики, управляющие и т.д. задаются вопросом: “А что стоит за этим ростом и как долго он может продлиться?”

spx

В последнее время в западных деловых изданиях активно обсуждается тема дивидендов и байбэков, как одних из основных драйверов роста американского рынка акций в последние годы. Credit Suisse подготовил на эту тему очень хороший материал – “Credit Suisse: Disbursing Cash to Shareholders”. Наводку на материал дал krv1975, за что ему большое спасибо. Ниже будет представлен полный перевод этой работы. Любителям теорий заговора читать не рекомендуется.

Credit Suisse: Выплата денежных средств акционерам
Часто задаваемые вопросы по дивидендам и обратным выкупам акций

chart 1

· Объем свободных денежных средств на балансах американских корпораций растет, потому что отдача от инвестиций сохраняется на высоком уровне, а уровень реинвестирования при этом остается сдержанным.

· Обратный выкуп акций и выплата дивидендов – это два способа распределения денежных средств акционерам. Руководители компаний относятся к этим вариантам по-разному и часто не уверены в том, какой способ является лучшим. «Поверхностные» статьи, часто встречающиеся  в многочисленных  финансовых СМИ, и мнения различных инвесторов на эту тему лишь усиливают сомнения. 

· Этот репорт содержит ответы на многие часто возникающие вопросы, которые касаются выплаты дивидендов и байбэков. Такой формат позволяет сделать широкое покрытие темы и развеять многочисленные мифы и слухи.

· Компания не должна распределять прибыль, если доходность от инвестиций превышает стоимость акционерного капитала. Компания должна распределить доходы, если доходность на капитал акционеров превышает доходность от инвестиций компании. 

Вступление

Существует три способа, с помощью которых компания может выплачивать деньги своим акционерам:

1.    Продажа бизнеса и выход в кэш.

2.    Выплата дивидендов. Дивиденды – выплаты, которые получают акционеры компании в качестве процента от прибыли.

3.    Проведение обратного выкупа акций (buyback). Как и в случае дивидендов, байбэки позволяют акционерам получить наличные деньги. Однако кэш от байбэков могут получить только те акционеры, которые продают акции компании.

Выплата денег акционерам посредством дивидендов и байбэков актуальна всегда. Это подтверждает базовое уравнение, приведенное ниже:

Рост прибыли на акцию (EPS), % = Рентабельность собственного капитала (ROE), % * (1 - норма выплачиваемых дивидендов (payout ratio), %)

Это уравнение говорит о том, что рост прибыли компании зависит от доходности инвестиций (ROE – рентабельность собственного капитала) и объема инвестиций (payout ratio – норма выплаченных дивидендов: чем она ниже, тем больше инвестиций осуществляет фирма). Компания с высоким ROE и низким payout ratio растут быстрее.
Пример:  предположим, компания с ROE = 20% (прибыль в $200, поделенная на собственный капитал в размере $1000), выплачивает дивиденды в размере 50% от прибыли ($100). Рост прибыли компании в следующем году составит 10% (с $200 до $220), что эквивалентно 20% рентабельности собственного капитала в $1100. Это соответствует равенству (10%=20%*(1-0,50]).

Иными словами, рост прибыли компании показывает максимальные темпы роста, которые могут быть достигнуты менеджментом без учета привлечения внешнего финансирования. В том случае, если рост прибыли компании ниже произведения ROE и payout ratio, у компании будет избыток денежных средств. Например, рост прибыли составил 5%. Это означает, что компания могла бы выплатить 75% своей прибыли в форме дивидендов, или $150. Но так как выплаты составили только $100, наблюдаем избыток денежных средств в $50. Высокое ROE, среднее payout ratio и низкий рост в результате приводят к избыточным объемам наличности на балансе.

Рассмотрим отдельные компоненты. График 1 показывает, что взвешенная по активам рентабельность денежных потоков от инвестиций (CFROI) американских корпораций выросла в 2013 году выше уровня 10%, установив исторический максимум.  Так как данные скорректированы на инфляцию, можно проанализировать изменение показателя во времени.    

chart 2

Норму выплачиваемых дивидендов (payout ratio) измерить сложнее  -  все зависит от способа определения. Более зрелые и давно работающие на рынке компании с большей вероятностью выплачивают дивиденды. Например, в 2013 году 83% компаний, входящих в индекс S&P 500, платили дивиденды. Однако, payout ratio (отношение размера дивидендных выплат к чистой прибыли) компаний, выплачивающих дивиденды, сократилось. За последние 30 лет компании начали стали выплачивать денежные средства акционерам, совмещая дивидендные выплаты с  байбэками. На удивление, склонность к выплате денежных средств акционерам была устойчивой, независимо от таких характеристик компании как размер, прибыльность бизнеса и период работы на рынке.

В то время как рентабельность инвестиций стоит на рекордных максимумах, сегодня темпы  роста находятся ниже долгосрочного тренда. График 2 показывает, что рост активов, скорректированный на инфляцию, в 2013 году оставался ниже среднего уровня в 5% за последние 60 лет. Это справедливо для большинства лет после краха пузыря «доткомов». Значительный вклад в увеличение прибыли на акцию отдельных компаний в последние годы внесли сокращения финансовых затрат, расходов на амортизацию, а также проведение обратных выкупов акций.


chart 3

Высокая рентабельность инвестиций и умеренное реинвестирование привело к избытку ликвидности. Компании, входящие в индекс S&P 500, за исключением финансового сектора, в конце 2013 года имели на балансе порядка $1,7 трлн в форме наличности и рыночных ценных бумаг, что на 12% выше, чем в предыдущем году и почти в 2 раза выше, чем в 2008 году. Наличные денежные средства и рыночные ценные бумаги составляют порядка 11% рыночной капитализации S&P 500 без учета компаний финансового сектора.

Выплата наличности акционерам имеет свою специфику. Одним из краеугольных камней являются налоги. Значительную часть денежных средств компании держат за рубежом. Это означает, что за вывод денег компания должна заплатить дополнительные налоги. Кроме того, инвесторы, которые имеют акции на счетах, подлежащих налогообложению, несут расходы в тот момент, когда компании платят дивиденды или получают прибыль от продажи акций компании.

Почему и как менеджмент компании выбирает способ денежных выплат акционерам – решающий фактор, определяющий акционерную стоимость фирмы. Глобальные инвесторы различны по своей природе. Одни предпочитают получать дивиденды, другие полагают, что байбэки принесут больший доход. Однако очень немногие продумывают свою точку зрения и стратегии.

Отчет Credit Suisse представлен в форме часто задаваемых вопросов, которые преследуют цель ответить на основные вопросы и развеять ложные слухи о влиянии дивидендов и байбэков на стоимость компании.

Для начала приведем еще несколько цифр. В 2013 году 405 компаний, входящих в состав индекса S&P 500 выкупили с рынка акции на сумму $476 млрд. 10 наиболее крупных покупателей выкупили $126,2 млрд., или 26% от S&P 500. График 3 детально отражает доходность от обратных выкупов акций, который определяется как отношение валового выкупа акций к средней рыночной капитализации компаний индекса S&P 500 в 2013 году.

chart 4

В 2013 году 416 компаний индекса S&P 500 выплатили дивиденды на общую сумму в $312 млрд. Топ-10 эмитентов направили на дивиденды $80,3 млрд, что эквивалентно ¼ от общего числа компаний индекса S&P 500. 6 компаний вошли в первую десятку по байбэкам и дивидендам. К концу 2013 года рыночная капитализация индекса S&P 500 составляла $16,5 млрд. График 4 показывает распределение дивидендной доходности по компаниям из индекса S&P 500 в 2013 году.

chart 5

Объединив данные графиков 3 и 4, построим график 5, который показывает общую акционерную доходность (total shareholder yield) всех компаний индекса S&P 500. Такая доходность рассчитывается как отношение суммы дивидендов и байбэков к средней рыночной капитализации. По графику видим, что нулевая доходность наблюдается только у 20 компаний, модальная доходность – 4-5%. И только 40 компаний индекса S&P 500 обеспечивали общую акционерную доходность свыше 10%.

chart 6

Продолжение во второй части

Tags:

Comments

( 3 comments — Leave a comment )
krv1975
Jun. 18th, 2014 03:54 pm (UTC)
Damodaran еще пару дней назад хорошую статью написал.
Ссылка у меня в блоге есть
d_shagardin
Jun. 18th, 2014 04:18 pm (UTC)
:) да-да, видел
mnxa
Jun. 19th, 2014 06:38 am (UTC)
Спасибо большое, отличный материал.
( 3 comments — Leave a comment )

Latest Month

March 2015
S M T W T F S
1234567
891011121314
15161718192021
22232425262728
293031    

Tags

Powered by LiveJournal.com
Designed by yoksel